易投配资独家调查|微创系子公司“孵化嫁接术”：体内孵化，体外摘桃

微创医疗的“房租事件”引发的震荡仍在持续。

就在几天前，微创医疗创始人常兆华辞任公司董事长、CEO及董事职务，同时辞任微创机器人董事长及董事之职，仅保留集团首席科学官职务。而微创系四家港股上市公司——微创医疗（00853.HK）、微创机器人（2252.HK）、微创心通（2160.HK）、微创脑科学（2172.HK）——停牌已近两个月，至今仍未复牌，中报继续延期。

矛盾的核心，始于一份被市场质疑的租赁合同：微创医疗旗下11家子公司，向一家名为上海回青橙投资管理有限公司（下称：回青橙）的公司租楼，五年租金合计约13亿元，押金相当于一至两年租金，租金和押金水平均远高于行业平均。

回青橙及其背后的股东——花椒树远程医学网络科技（上海）有限公司（下称：花椒树）穿透后，80.17%股价归一家名为“求真务实”的香港慈善基金会，19.83%股份归另一家名为“尽善尽美”的香港慈善基金会，两家基金会均被外界质疑与董事长兼创始人常兆华存在“千丝万缕”的联系。相关报道详见第一财经《独家|微创系港股集体停牌追踪：房东是谁？小股东为何直指董事长辞任》。

第一财经记者进一步调查发现，房租只是冰山一角。过去几年，微创医疗体内孵化的资产正在系统性地向体系外基金会体系转移：深圳微创外科、微创生命科技、微创优通医疗——这些原本由微创医疗全资控股的公司，股权结构已经或正在发生根本性变化，且均已被微创医疗剔除出合并报表。

与此同时，上述基金会体系内的投资平台上海常隆生命医学科技有限公司（下称：上海常隆），普遍参与了微创系上市公司的Pre-IPO的投资，并屡次通过上市前老股转让、二级市场减持等方式套现巨额现金。

从2010年登陆港交所，到2016年进入“无实际控制人”状态，微创医疗用六年时间完成了股权层面的“去实控人化”——第一大股东We'Tron背后的尽善尽美基金，被认定为无股东的公益机构。

一边是“无实际控制人”的微创医疗，另一边是“找不到实际控制人”的两家香港慈善基金会，

不过，这些年，始终有一双无形的手在两者之间做着股权交易：前者孵化的公司，控制权正悄然转移到后者手中。

基金会对外宣称是慈善性质的非营利机构，但它的子公司、孙公司这些年却在持续“买买买”——标的大多正是微创医疗体内孵化的公司，方式或是增资扩股认购新增份额，或是受让老股，从少数股权一路买到控制权。

微创医疗这边，债务兑付压力日增；但另一面，是远高于市场价的房租、远超行业惯例的保证金，以及上市公司体外不停地有钱“增资或受让”由微创医疗孵化的子公司的股权。把这些被转让的公司拼在一起，基金会几乎可以“再造”一个微创系了。

据第一财经记者统计，微创医疗及其上市子公司自上市以来，在资本市场累计融资约180亿元（以人民币计），累计研发投入接近150亿元（以人民币计）。但问题在于：当上市公司大股东是一家“无股东”的基金会，当房东是创始人的影子公司，当孵化项目主体与接盘者其实是 “兄弟公司”关系——那究竟谁在为投资“埋单”？

从微创系体内到常隆系旗下的腾挪

第一财经记者梳理工商变更记录发现了一条隐蔽的线索：微创医疗体系内孵化的资产，正在一家叫上海常隆的公司手里，悄然完成控制权转移。

公开信息显示，深圳微创外科医疗（集团）有限公司（下称“微创外科”），是做心外科与体外生命支持设备的公司，主打ECMO（体外膜式氧合系统）国产化。成立之初是微创医疗旗下全资孙公司。

成立十年后，工商信息显示，微创外科的第一大股东已经换人。

据企查查最新股东信息显示：上海常隆持股36.995%，为第一大股东；微创医疗旗下微创投资控股持股35.603%，退居第二；深创投持股7.22%，格力金投、博众信合等机构合计持股约一成，另有多个有限合伙平台持股。

2020年3月27日，上海常隆首次出现在微创外科股东名单之中。但真正的“换主”发生在 2025年至2026年之间。

2025年5月，微创医疗管理层在投资者交流中计划年内出售外科、泌尿、眼科三大非核心板块。此后一年间，微创外科连续完成多轮增资，注册资本从2.17亿元增至3.44亿元。在2025年的这一轮增资中，常兆华之子常洋（Brian Yale Chang）新增为公司董事。

到2026 年7月最后一轮增资完成后，上海常隆成为该公司第一大股东，加上花椒树持股8.96%的员工平台上海贺科（持股4.358%），基金会体系合计持股约41.35%。微创医疗体系内的全资投资平台——微创投资控股有限公司（下称：微创投资控股）则退居第二大股东。

微创生命科技有限公司（下称“微创生命”）是另一例被上海常隆反向控股的微创医疗体系内的孵化资产。

企查查工商信息显示，微创生命当前股权结构中，上海常隆持股51.91%，认缴出资1.1534亿元，已是控股股东；而微创医疗体系内的全资投资平台——微创投资控股持股约33.34%，认缴出资7408.81万元，退居第二大股东。花椒树透过一家有限合伙企业另外间接持股1.96%。

公开资料显示，微创生命于2008 年成立，早期由微创投资控股100%持股，主营血糖管理、肿瘤输注、疼痛管理三大领域的输注类医疗器械，累计拥有112项专利及13项国际专利，是国产胰岛素泵赛道的主要厂商之一。2026年5月，微创生命“双向互联”LaFenice Pro 胰岛素泵获国家药监局批准上市。

不过，这家有着18年历史、百余项专利的企业，控制权旁落速度同样在加快。工商变更记录显示，微创投资控股对微创生命的持股比例，从早期100%一路稀释至目前的33%左右；而上海常隆自进入以来持股持续递增，并在2025年通过两次增资完成反超，实现控股。

与微创外科、微创生命相比，微创优通医疗科技（嘉兴）有限公司（下称“微创优通”）的控股权仍在微创医疗手中，但上海常隆的持股比例近五年间不断上升，而微创医疗持股比例则不断下降。

公开资料显示，微创优通2017年成立时，起初是微创投资控股100%控股的企业。2021年6月，上海常隆开始进入。此后几年，微创优通不断增资，上海常隆每一次增资几乎都在加持，最近一次是2025年6月，上海常隆在这一次增持之后，股比上升到28.41%。与此同时，微创投资控股的持股比例则随着每一次增资不断下降，最新到2025年6月为44.7%。

微创优通对外投资6家子公司（天津优通、上海流畅、上海妇好、上海悦通等），2025年连续中标国家集采（消化道球囊、输尿管支架、泌尿介入类）。据公开披露，微创优通两款国家“绿通”产品中，UroHawk™前列腺提拉系统已开展多中心注册临床并完成首批患者入组；Streamliner™／自律™植入式胫神经刺激器已进入多中心随机对照临床研究阶段，探索性研究成果于2026年发表。公司获评毕马威中国生物科创领航50强、2026年浙江省第一批专精特新企业。

年报透露“出售”魔术

子公司控制权转移，在微创医疗2025年年报里，是以“出售附属公司收益”的形式呈现的。正是这些一次性收益，让连续亏损四年的微创医疗，在2025年实现了六年来首次年度盈利。

微创医疗2025年年报显示，年内利润3842.7万美元，而扣除非经常性损益的净亏损仍为1.001亿美元。两者之间的巨大落差，则来自一笔3.2654亿美元的“出售附属公司之收益”——折合人民币超过23亿元。

前述微创外科丧失控制权的交易中，确认出售收益2597万美元。年报显示，该公司控制权丧失过程包括外部投资者增资和向数名投资者转让部分股权，微创医疗持股从60%降至36%。

MP Neuronical是出售附属公司丧失控制权的另一例。年报披露，集团以代价人民币2450万元向一名投资者转让MicroPortNeuronical Corporation（下称“MP Neuronical”）部分股权；股权转让完成后，MP Neuronical一名原投资者注资人民币5000万元认购新股。上述交易使微创医疗在MP Neuronical的持股从约57%降至约43%，年内确认出售收益2884万美元，剩余股权转为权益法核算。

年报未披露透露了这名投资者的身份。而随着MP Neuronical控制权易手，其体内核心资产——上海微创次元脑科学技术（集团）有限公司（下称“次元脑科学”）及其下属二、三、四级共十余家子公司，一并脱离微创医疗合并报表范围。

次元脑科学并非空壳公司。该公司100%控股的上海微创神奕医疗科技有限公司（注册资本约1.95亿元），研发的Einstein®/爱因斯坦™靶向脑深部刺激系统（DBS脑起搏器），于2025年10月29日在四川大学华西医院完成上市前临床首例入组；次元脑科学另持股83.33%的股东上海微创天籁医疗科技，成立于2022年，专注于研发先进的人工耳蜗产品，拥有40余项专利。微创天籁布局的全植入人工耳蜗研发项目已入选“十四五”国家重点研发计划“诊疗装备与生物医用材料”重点专项，并于2025年3月正式启动。

这些公司共同构成微创医疗在脑机接口与神经调控领域的孵化资产包。

换言之，微创医疗以合计约7450万元人民币的交易对价（老股转让2450万＋外部增资5000万），让出了一个涵盖DBS脑起搏器、12家成员企业的脑科学平台控制权——而接盘投资者是谁却没有披露。

微创脑科学（02172.HK）的出售规模更大。2025年12月，微创医疗以约1.02亿美元向若干未具名第三方投资者转让微创脑科学约15%股权（8500万股），持股从约54%降至38.61%并丧失控制权，确认处置收益2.77亿美元。值得注意的是，分散接盘的买方无一触及5%法定持股披露线。

体外资产的“身份混淆”

与体内资产“被卖”形成鲜明对照的是，另一类资产——它们从一开始就不在上市公司体系内，却被市场普遍误认为是“微创系孵化”的公司：上海导向医疗系统有限公司（下称：导向医疗），就是最典型的一例。

公开信息显示，导向医疗2004年成立时，初始股东是上海微创投资管理有限公司（即回青橙前身）与马和武。彼时这家公司由常兆华个人实际控制，与上市公司微创医疗及控制体系没有任何股权关系。此后十余年，导向医疗的控股股东从常兆华个人体系，转到花椒树全资持股的上海常隆手中。

微创医疗仅在2021年出现在股东名单。2021年中报显示，这一年，微创医疗旗下微创投资控股以1.24亿元现金，从上海玉华投资管理有限公司（此前有媒体质疑疑似与常兆华有关联关系的公司）收购导向医疗7.3%股权，但这笔交易，微创医疗并单独公告，也未认定为关联交易。按此价格推算，彼时导向医疗整体估值接近14亿元。

同样在2021年，上海常隆将持有的导向医疗80.17%股权全部转给两家离岸公司 ——Stride and Strive Limited 与 Miracle Medical Limited。据微创脑科学上市文件披露，这两家公司分别由求真务实基金与尽善尽美基金直接全资拥有。2026年6月，这两家离岸公司又将股权全数转给一家名为AccuTargetMediSystems Limited的公司，背后股东结构由于注册在英属维京群岛，无法查证真正的实际控制人。

截至最新工商登记信息，导向医疗股权结构为：AccuTarget持股80.17%、上海常隆持股 12.56%、微创投资控股持股7.27%。

导向医疗本身是有实质业务的一级市场标的：自主研发的“靶向刀”低温冷冻治疗系统打破进口垄断，拥有国内专利近200项、国外20余项，获评国家级高新技术企业、上海市专精特新企业。2022年入选上海市“专精特新”企业，2025年再入选省级专精特新中小企业，并获2025年国家级华夏医学科技奖。

被混淆资产属性的还有一栋大楼。回青橙旗下上海瑞争投资管理有限公司，注册资本近 14 亿元，对外仅投资一家公司——上海爱美高企业管理有限公司（原名爱美高房地产（上海）有限公司），对应资产即为淮海中路 1325 号（宝庆路1号）的瑞丽大厦。

第一太平戴维斯（Savills）2022年地产报告明确记载：“微创医疗以人民币14亿元收购了位于淮海中路板块的瑞力大厦（瑞丽大厦曾用名）。”专业地产机构都分不清：这笔14亿元的收购，到底是上市公司行为，还是上市公司体外基金会体系的行为。

上海常隆的Pre-IPO套利账：墙内开花墙外香

上海常隆不仅在一级市场接盘微创医疗体系内的资产，它还在微创系上市公司的Pre-IPO轮次中，扮演了另一个角色——低价进入、上市前夜套现的财务投资人。

最典型的案例是微创机器人。

2018年12月，上海常隆与微创机器人员工持股平台上海擎赫共同增资，分别出资6076万元和5924万元。增资完成后，上海常隆持股10.13%。彼时距离微创机器人2021年11月在港交所上市，还有三年时间。上海常隆当时还是上海擎赫的普通合伙人，直至2020年8月才退出LP身份。

但上海常隆这笔增资直到2019年11月才缴清出资，另付65.35万延期利息。不过一年不到的时间，即2020年8月，上海常隆将手中2.38%股权转让给高瓴崇恒、天津镕浩等6家Pre-IPO投资者，一次性套现5亿元。仅仅两个月后，2020年10月，它又向深圳芯龙、惠每康微、易方欣达、高瓴经恒等7名投资者转让了约2%股权，再收5亿元。

两轮转让合计落袋10亿元现金，持股稀释至4.76%。按微创机器人上市后股价波动，剩余股权对应市值最高时超过10亿元，而它的初始成本，只有6076万元。一进一出，总回报或超过19亿元，投资回报率超过30倍。

微创电生理（688351.SH）的路径更隐蔽——上海常隆不直接持股，而是藏在员工持股平台背后。

据2017年新三板公开转让说明书披露：上海常隆2015年10月向上海毓衡投资管理有限公司（下称：毓衡投资）实缴出资503.05万元，占17.52%合伙份额；毓衡投资2015年出资2866万元入股微电生理，持股15%。

微电生理在科创板上市之前，曾在新三板挂牌。据2017年新三板公开转让说明书披露：上海常隆2015年10月向毓衡投资实缴出资503.05万元，占17.52%合伙份额。

微电生理于2021年科创板第二轮审核问询函回复披露：上海常隆这笔出资，资金部分来自自有资金，部分来自向上海微创投资管理有限公司（即回青橙前身）的借款，相关借款已于2016年3月归还。

科创板上市前，毓衡投资已经开始套现。公开可查询到的减持信息显示：2019年6月，毓衡投资向嘉兴华杰（华兴资本旗下）转让约三分之一持股，对价4916万元。2022年8月微电生理科创板上市时，毓衡投资持股6.22%。上市后持续加速减持：2024年1月，毓衡投资以 20.24元/股的价格，向机构投资者转让612万股——约占微电生理总股本的1.3%，套现 1.24亿元；到2025年6月，持股已降至1.22%；2026年三季度末，该机构已不在微电生理前十大股东名单内。

微创心通（02160.HK）的路径与微电生理大体类似。上海常隆并不直接持股，而是担任员工持股平台琛雪投资的普通合伙人（GP），同时自己也持有琛雪投资27.10%的有限合伙份额（LP）。

2016年2月，琛雪投资以2033万元增资进入微创心通，持股15%。一年半后的2017年8月，琛雪投资就向天津华杰（华兴资本旗下）、中金康瑞、华泰瑞合等机构转让了4.07%股权，收回5294万元——这一轮收回资金已经超过初始成本两倍以上。

2019年红筹重组，琛雪投资将剩余境内7.61%股权转给境外上市主体，对价2160万元。同年7月，境外上市主体向琛雪投资指定的三个离岸实体配发合计666.19万股，完成境内权益到境外股份的平移。

2021年2月微创心通IPO时，琛雪股权平台合计持股9.71%。而到2025年年报，这三个离岸实体已经不在微创心通持股5%以上的主要股东名单内——意味着它们在上市后继续减持，持股已降到披露门槛以下。粗算下来，琛雪投资这笔投资总回报约2亿至3亿元，回报率数十倍。

微创脑科学（02172.HK）的操作如出一辙。上海常隆是员工持股平台上海鹤年的有限合伙人，通过这一通道间接持有微创神通（微创脑科学境内主体）的早期股权。2022年7月微创脑科学港股上市后，相关离岸主体的持股同样逐步稀释。

房东、股东、投资平台：一张网

另一条更直接的关系，来自一家叫上海望道通生物技术有限公司（下称“望道通”）的公司。

公开资料显示，望道通2020年4月成立，成立时由常兆华个人100%控股。成立一个月后，微创医疗旗下微创投资控股就向望道通提供了第一笔贷款，本金约5520.7万元，期限五年，年利率5%。同年7月，第二笔贷款跟进，本金1.15亿元。两笔合计约1.7亿元 ——微创医疗公告将其定性为“豁免关连交易”，因金额未达强制披露门槛。

望道通用其中1.15亿元向微创脑科学旗下的微创神通（脑科学板块境内主体）增资。

如今望道通的股东已从常兆华变更为 Hopeway Corp.Limited——这家BVI公司，正是微创脑科学Pre-IPO轮次的重要投资方，当年投资约11亿元。

更值得注意的是，工商信息显示：望道通与回青橙、花椒树、上海常隆，登记了完全一样的联系电话和邮箱。拨打该号码，语音提示指向导向医疗。

这些投资最终流向哪里？把上海常隆、花椒树、回青橙、尽善尽美基金、求真务实基金、望道通串起来，会发现它们并不是孤立的主体，而是同一张网上的节点。

回青橙的前身名为上海微创投资发展有限公司，后续更名为上海微创投资管理有限公司，直至2022年6月才去掉“微创”字号。这家主体在2017、2018、2019年微创医疗定期报告中，曾被列为上市公司关联方，常兆华曾担任其法定代表人，后续完成工商登记退出。

常兆华担任过微创投资的法定代表人，是因为他曾是微创投资全资股东花椒树远程医学网络科技（上海）有限公司的股份持有人。企查查显示，其当时持有花椒树全部股份，并担任法定代表人，2014年12月退出花椒树。

花椒树现有两个股东，其中80.17%股权由QI CAPITAL CORPORATION持有。QI CAPITAL的唯一股东为Gao Yang Investment Corporation，后者的唯一股东为注册在香港的求真务实基金有限公司；花椒树剩余19.83%股权，由香港的尽善尽美科学基金有限公司持有——这是一家2012年由常兆华、杨晓燕、王素梅在香港注册成立的慈善基金会。

公开信息显示，求真务实基金于2016年8月成立，原名“尽善尽美科学基金会（中国）有限公司”，创办者为杨晓燕。而此前有媒体报道称，常兆华妻子的名为杨晓静，王素梅则是常兆华的母亲。杨晓静曾接替马和武，成为导向医疗的股东，2014年退出。

据微创医疗2025年年报，尽善尽美基金透过持股平台We'Tron Capital Corp.，持股微创医疗26.23%，列第一大股东。2012年，常兆华将Shanghai We'Tron Capital Corp.49%权益捐赠给尽善尽美基金，该公司当时持有We'Tron Capital Corp.94.19%的权益。

熟悉港股上市公司监管规则的人士告诉记者，港股主板14A章关连交易规则设有推定关连人士的兜底机制，香港财务汇报准则也遵循“实质重于形式”原则；判定交易对手是否属于关连方，最终仍要综合人员交叉、治理协同、历史渊源等全部事实做实质判断，并非仅凭纸面股权结构下定论。

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